消化风险仍需时日
年，34岁的国立中央大学地理系主任胡焕庸，在《地理学报》发表了他平生最重要的论文：《中国之人口分布》，论文里，他对着中国地图，笔直地画了一条线。这条线，从黑龙江省黑河市，连到云南省腾冲，大致为倾斜45度的直线，它基本与毫米年降雨量线重合，是半干旱区与半湿润区的分界线。这条线，刚好贴着北京的西北方向划过，划出两个迥然不同的自然和人文地域。80多年来，中国版图形状从海棠叶变成了雄鸡，人口从4亿多变成14亿，经济规模增长了几十倍，国家的区域战略和人口*策不断嬗变，胡焕庸线却并未过时，甚至这一趋势仍在强化。很多人知道“投资不过山海关”这句话，但却不知道这句话的完整版应为：“投资不过山海关，生死不过胡焕庸。”北京区域，包含了北京和一众环京三四线城市，距离山海关北与胡焕庸线西仅一步之遥，这也似乎象征着繁荣和萧条仅一线之隔，曾经的兵家必争之地随着一纸调控*策沦为兵家不争之地，更是引爆了华夏幸福、天房的危机以及荣盛、首创的利润滑铁卢。如今，大本营同样位于此地的远洋集团似乎也将面临这场利润与债务考验。01远洋集团年虽然实现了毛利和归母净利的正增长，但毛利率和归母净利率过低也是不争的事实。根据统计，远洋集团的毛利率与净利率在已披露年报的房企中排名末尾，与其他同为国企背景的房企差距不小。因国企背景和险资光环所享受的低成本融资优势，也因毛利率过低而荡然无存，年报显示，远洋集团平均借贷成本（5.10%）甚至大于其归母净利率，说是给金融机构“白打工”并不为过。远洋集团过低的盈利表现与其北京区域和西南区域的低利润表现密不可分。通过对比上图，可以发现连续两年圆圈上部分的三片扇形：北京区域、华中区域、华西区域的毛利占比皆小于或等于其营业额占比，由此可见正是这些区域拉了后腿。为何北京区域的毛利率较低？这要从年开始说起。远洋的北京区域涵盖了北京、石家庄、廊坊、张家口、秦皇岛、太原等城市，年3月17日，北京出台史上最严限购*策，包括“认房又认贷”，提高了二套房贷最低首付款比例，缩短贷款期等。环京几个城市也皆迎来终极调控，而在这一年，远洋集团于北京区域多个城市拿下巨量土地，根据统计，其占比达到了远洋当年新增土地楼面面积的29.96%。根据CRIC数据库，年-年正是北京区域拿地价的高峰。从拿地价与销售价上看，远洋已经出现了两条曲线愈发接近的情况，这代表着利润的压缩，而这些如今还未释放出的低利润项目无疑将继续影响未来几年远洋的利润结转和缩小两条线的利润空间。我们在很多文章中讲过，对于房企而言也有所谓“不可能三角”，即房企不可能在规模快速扩张的同时保持高利润水平及现金流安全性。那么利润水平较低的远洋是否能够在规模上取得成绩？年，董事局主席李明提出了闯入亿元规模阵营的目标：「规模就是现实，现在整个市场形势出现了变化，规模都起来了，我们也要迎头赶上，希望2-3年内可以达到亿元的销售规模。」
毫无疑问，冲击规模比李明设想中要困难。
按预期，年远洋集团销售目标是1亿元，该年可售资源达亿元，新增、存货资源比为69%：31%，去化率维持在60%-65%即可实现目标。但最终仅完成亿元销售额，达标率为92.88%，去化率为54.8%。
到了年，远洋集团下调销售目标至亿元，但是这一年的艰难程度并不亚于年。受前期扩张策略影响，加之新冠疫情因素，远洋集团全年累计销售总额录得1个点的上升，于最后一个月勉强及格完成。年第一季度，远洋集团的销售情况似乎仍未得到进展，根据克而瑞数据，远洋地产年第一季度共实现全口径销售额亿，排名全国房企第46位，较去年同期下滑20名。我们知道，房企拿地后一般将在2-3年完成销售进行财务结转，从年远洋集团财报上看，在城市层面远洋集团土地储备最多的10个城市呈现出一种“土地多、销售慢”的特征，特别是北京区域，张家口和廊坊的存续比分别来到夸张的.26年和37.98年，而土储前十城市中存续比最低的武汉，数值也高达5.02年。土地存续比=可供开发的土地面积/单个报告期内实现的销售面积，是分析房地产行业及企业成长性的关键指标之一，该比例在3.75―5比较恰当，而远洋如此之高的土地存续比绝对远未及拿地时的预期。通过统计远洋集团年末各地区储备，北京区域这位老大哥占土储比仍是最大。同时，远洋许多环京圈项目皆存在“竣工面积失信”或“项目暂停开发”的情况，因数据量较多这里我们不一一展示，详情可查阅对比年与年远洋集团年报中「项目施工进展及发展中详情」。买高卖低，占比不小销售缓慢，显而易见的是，因-年投资失误而埋下的大雷，直接影响了销售增长乏力和利润率低下，如今，这样的被动局面似乎还将持续。02从三道红线上看，远洋集团三道指标全部完成，是绿线房企。
但我们认为，一家财务健康的房企应该满足流动安全性兼资金使用效益并存，这意味着企业合理高效地利用杠杆，但详细拆分远洋年报后我们发现，情况并不乐观。
首先，在上一段我们已经分析了远洋的资金使用效益并不佳，其利润率甚至无法跑赢借款成本。
同时，远洋一向引以为豪的其流动安全性正在恶化，年，在其现金及现金等价物增加30.87%情况下，其现金短债比大幅下降53.09%跌至近五年最低，这说明了年远洋用大量的短债借新还旧置换了几乎等量的长期债务，其长短债比也因此同比大幅降低72.98%至2.17倍，同样为近五年最低。
此外，游离于年报体系外的「远洋资本」，其暗藏在表外的“隐形负债”同样不容忽视。
根据远洋资本最新的债券公告，宁波梅山保税港区奥莘亿洋投资管理有限公司直接持有公司%股权，为公司控股股东，远洋集团控股有限公司间接持有公司49%股权，为公司第一大股东。截至年末，中国人寿持有远洋集团29.59%的股权，为其第一大股东，但不符合《上市公司收购管理办法》中第八十四条认定的拥有上市公司控制权的情形，从而导致远洋集团无实际控制人，因此发行人存在无实际控制人的风险。
但无论是从业务还是董事成员上看，远洋资本实际上受远洋地产影响颇深，多有资金相互拆借的情况，在地产板块二者存在诸多协同推进的影子。
债券报告显示，通过远洋资本充当合伙人的合作项目包括了诸如成都远洋朗基国宾御府、重庆远洋朗基枫桦四季、成都远洋朗基香汇等十余个项目。而远洋资本的董事三个人，分别是董事长王洪辉，CFO唐润江，CRO吕昕，也都任职于远洋集团各级公司体系。
截至年末，远洋资本累计投资项目个，在管项目个，在管规模.13亿，以债权投资、股权投资及不动产投资为主。公司债权投资板块在管项目中，地产债权业务50个，占比最大，在管投资金额为.89亿元。
通过观察远洋资本近三个报告期的现金流数据，接近千亿的投资资金来源主要为夹层资金、信托资金以及少部分自有资金，项目退出方式包括标的项目销售回款进行债务偿还及股权模拟清算退出。
综上，我们知道了远洋资本充当了远洋集团众多项目的资金弹药库，而这些资金又来源于远洋资本这个平台的对外举债，亦是远洋集团的隐形负债。
这些隐形负债的实际规模由于信息不足我们无法得知，但其数字应该不是小数，单位或将是百亿级别，在如今远洋地产无法提供有力反馈的情况和短期偿债压力变高的情况下，我们对远洋集团的财务安全性判断应更加谨慎。
03五年前，远洋集团将扩张的步伐扩至一些三线城市，但正好遇上当地库存问题，错失二线城市的上行周期并跑输同业。如今，远洋超过一半土地储备位于中国北部尤其是北京区域，虽然远洋如今开始进行”西拓南移“，但消化这些利润较低的区域仍需时日，较低的利润水平无法短期改善，复苏进程将会较为漫长。
虽是绿档房企，却并不具备可视的增长能力，过低的利润表现和不合理的土储分布，也促使着投资者清仓离场，过去一年，远洋集团（HK.）的下跌幅度达到了惊人的48.88%，近乎腰斩。
曾经稳居TOP20的远洋集团，如今不仅深陷增长困境和掉队烦恼，「远洋资本」这一表外不确定因素叠加五年来最高的短期偿债压力，更让我们对远洋集团的真实情况充满担忧。
年，远洋集团正式推出“4+8”新经营管理体系，“重新出发”的远洋集团未来如何”翻山”，还需很长的时间来等待和验证。
-End-免责声明：本文不构成任何投资建议图片源自网络，侵删业务交流、独家爆料请联系